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美의 90% 주주환원율 빗대 기업 압박…"황금알 낳는 거위 배 가르는 꼴"[시그널]

증권국내증시 2025.07.22 00:00:00

미국 테슬라 홈페이지에는 ‘배당금을 지급할 계획이 있는가’라는 질문에 “보통주에 대한 배당금을 지급한 적이 없다”고 뚜렷이 명시돼 있다. 테슬라는 “당사는 미래 성장을 위한 자금 조달을 위해 모든 미래 수익을 유보할 계획이므로 가까운 미래에 현금 배당금을 지급할 계획이 없다”고 밝혔다. 미래 먹거리 경쟁에서 살아남기 위해 투자에 집중하면서 배당을 하지 않는 미국 기업의 대표 사례다. 기업에 자사주를 매입·소각해 ‘코리아 디스카운트(한국 기업 저평가)’를 해소하라는 여론이 높아지고 있지만 이 같은 주장의 밑바탕에 있는 월가나 실리콘밸리식 논리가 국내 상황과 다르다는 반론도 만만치 않다. 현재 더불어민주당을 중심으로 밀어붙이는 자사주 관련 주주 환원 정책은 기업의 중장기 투자 여력까지 단기 투자자인 소액주주에게 넘기라는 결론이기 때문이다. 특히 기술 중심인 미국과 달리 제조 중심인 국내 기업들은 회계장부에 찍힌 이익이 실제로는 재투자에 써야 하는 재원이라는 점에서 미국과 같은 기준을 요구하면 ‘한국에 남아 있을 기업이 없다’는 자조까지 나온다. 21일 KB증권에 따르면 2014~2023년 스탠더드앤드푸어스(S＆P)500 기업의 10년 평균 총 주주 환원율(자사주 매입과 배당 합산)은 91.4%인 반면 한국은 31.9%에 그친다. 주주 환원을 강조하는 쪽은 이 같은 근거를 들어 글로벌 산업 최상위권에 포진한 미국의 기업처럼 국내 기업도 적극적인 주주 환원으로 기업가치와 투자를 끌어들이는 선순환을 달성하자고 주장한다. 그러나 이는 미국의 주요 정보기술(IT) 기업이나 제약·바이오 기업은 원천 기술을 중심으로 성장했고 국내 기업이 이들의 제조 파트너로 이익을 만들어내는 구조를 간과했다는 비판이 나온다. 미국 주주 환원율에는 투자와 연구개발(R＆D) 비용 등이 빠져 있다. 심지어 미국조차 2018년 주주 환원율이 103.1%로 정점을 찍은 후 줄어들어 2023년에는 79.6%로 내려갔다. 테슬라는 2024년 기준 290억 달러(약 39조 원)의 현금성 자산이 있어도 성장을 위해 수년째 무배당 원칙을 고수하고 있다. 제조가 주력인 국내 기업은 설비투자, 즉 자본적지출(CAPEX)에 주력한다. 그 결과 확보한 공장과 기계·장비 등 유형자산이 회계장부에 찍힌다. 유형자산은 초반에 대규모 자산으로 회계장부에 인식된 후 일정 기간 나눠 감가상각 비용이 처리된다. 실제로는 설비를 구축한 후에도 수율 등 높은 품질을 유지하고 5년에서 10년 후 재투자하기 위한 후속 비용이 크다. 반면 엔비디아·퀄컴·구글·오픈AI 등 기술 기업은 소프트웨어나 설계도 등 무형자산을 확보하는 데 R＆D 비용을 쓴다. 비용은 주로 인건비로 나가는데 이는 운영적지출(OPEX)로 분류돼 비용으로 처리할 수 있는 비중이 자본적지출보다 높다. 이 같은 차이는 임상실험 과정에서 대규모 비용 처리를 하는 미국의 신약 개발 제약사들과 이들로부터 제조를 수주하는 국내 제약사도 마찬가지다. 한 회계법인 관계자는 “바이오 등 기술 기업은 연구개발비가 투입된 시점에 비용 처리를 하기 때문에 순이익을 줄인 상태에서 주주 환원할 수 있다”면서 “제조업은 설비투자한 시점에는 자산으로 남지만 이후 5년간 감가상각해야 하므로 실제로는 남는 게 없다”고 설명했다. 실제 에프앤가이드에 따르면 자사주 매입을 발표한 주요 기업들의 설비투자(CAPEX) 규모는 최근 감소 추세에 있다. ‘자사주 매입 1위’ 삼성전자(005930)의 개별 기준 설비투자는 2023년 45조 262억 원에서 2024년 38조 2468억 원으로 15.1% 줄었다. 분기 기준으로 보면 2023년 1분기 11조 939억 원에서 2025년 1분기 9조 8986억 원으로 10.8% 감소했다. 삼성전자의 설비투자는△2020년 26조 9620억 원 △2021년 36조 215억 원 △2022년 39조 1602억 원으로 꾸준히 증가했고 이 기간 자사주 매입이 없었다. 공교롭게도 대규모 자사주 매입을 개시한 지난해부터 줄어든 것이다. 기업 입장에서 자사주 매입 증가는 업황이 나빠져 당장 투자할 곳이 마땅치 않다는 의미이기도 하다. 현금으로 남겨두면 배당 압박이 커지므로 중장기 투자를 대비해 자사주를 사두는 것이다. 올해 최대 1조 원까지 자사주를 매입하겠다는 셀트리온(068270)도 의약품 제조가 주력이지만 지난해 설비투자가 줄었다. 셀트리온의 설비투자는 △2020년 453억 원 △2021년 525억 원 △2022년 1072억 원 △2023년 2049억 원으로 꾸준히 증가했지만 2024년에는 1286억 원으로 뒷걸음질을 쳤다. 2022~2024년 자사주 취득 규모가 1조 5788억 원에 달하는 등 쓸 수 있는 재원 상당 부분을 유무형 자산 취득보다는 자기주식 취득에 사용한 영향이 작지 않다는 분석이 나온다. 상법 전문가인 권재열 경희대 법학전문대학원 교수는 “현 정부가 단기만 보고 주가를 부양하려고 하지만 국내 기업의 중장기 전망은 어둡다”면서 “업종을 고려하지 않고 무리한 요구를 하면 황금알 낳는 거위의 배를 가르는 꼴이 된다”고 강조했다.